pg电子平台公司是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。公司于 1994 年成立，总部位 于广东佛山，专注于陶瓷卫浴、龙头五金、浴室家具等产品的研发、生产与销售，2006 年 与清华大学合作展开“人体工程学”的研究，提升产品设计理念与外观质量，经过十余年 积累，公司 2015、2020 年连续两届成为世博会中国馆指定卫浴供应商。2022 年，公司成 功在深交所上市，目前公司以“持续改善人们的智慧家居生活品质”为使命，以国际一流 的智慧家居企业为目标不断发展。
公司属于家族企业，股权较为集中。乐华恒业实业投资有限公司为公司控股股东，持股比 例为 55.24%，由一致行动人董事长谢岳荣先生、公司董事霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜 先生四人共同控制，截至 22 年末，合计持股 59.85%。公司核心管理人员均具备丰富的行 业从业经验，董事长谢岳荣先生曾任荣达铝合金厂厂长，乐华陶瓷洁具总经理，董事、副 总霍秋洁女士曾任佛山环球家具财务负责人，乐华陶瓷洁具财务主管。此外，高瓴、深创 投等知名投资机构也持有公司股份，居然之家、红星美凯龙等家居卖场企业作为产业投资 人，共同助力公司未来业务发展。
卫浴产品系列布局完备，特色化建设三大子品牌。公司主营产品包括坐便器、恒温花洒、 水龙头等卫浴产品，同时还提供橱衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服务。目前公司旗下拥 有“ARROW 箭牌”、“FAENZA 法恩莎”、“ANNWA 安华”三个知名品牌，分别具有不同 的市场定位，其中箭牌主打智慧家居，安华主打年轻时尚，法恩莎主打艺术生活，三者分 别针对不同消费群体进行覆盖，能够满足消费者多样化的需求。
历经产品结构优化及生产智能化，公司盈利能力持续提升。2018-2020 年公司收入保持在 66 亿元左右，主要因公司在 2018 年正式确定“全球智慧生活大家”的品牌定位后，进而 开始了生产智能化改造以及产品结构优化。期间由于部分落后产线停产导致公司营收略降， 但随着智能化产能改造完成，叠加零售及电商渠道持续扩张，2021 年公司收入达 83.73 亿 元，同比增长 28.78%。2022 年受受房地产波动和居民消费减弱等因素影响公司收入同比 下滑 10.27%至 75.13 亿元，但归母净利仍同比增长 2.75%，盈利能力持续提升。2018-2022 年，公司归母净利由 1.97 亿元增长至 5.93 亿元，期间 CAGR+31.71%，其中 2019 年当年 同比增长 182%，主要系公司产品结构优化（高售价高毛利的智能产品占比提升）、调整经 销商折扣力度以及智能制造战略落地后生产成本下降。
从卫浴产品拓展至家居定制，公司产品矩阵持续完善。1994 年公司以卫生陶瓷（坐便器） 起步，经过持续的技术研发和科技创新，产品线不断丰富。目前公司具体产品主要可分为 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件共七大 类，涵盖了从卫浴空间到全屋的各种家居产品。从收入占比上看，卫生陶瓷是公司收入的 主要贡献且占比较为稳定；龙头五金占比排名第二且近年来收入增长迅速，占比持续提升； 浴室家具及瓷砖近几年收入整体较为稳定，占比有所下降。2022 年，公司卫生陶瓷/龙头五 金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入分别为 35/21/8/5/4/1/1 亿元， 占比分别为 47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。
从毛利率来看，公司收入占比最高的卫生陶瓷产品毛利率同样领先，主要得益于公司智能 坐便器等高毛利产品占比持续提升。2021 年，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸 浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件毛利率分别为 34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022 公司整体毛利率 32.9%，同比+2.8pct，各业务毛利率相比 2021 年均有所提升。
应收账款周转率明显高于可比公司，经营性现金流表现优异。公司销售模式以经销为主， 经销网络覆盖全国，同时由于公司采取先款后货的经销模式，现金回款能力较高，公司应 收账款周转率远高于同业，2018- 2022 年分别为 25.73/27.65/28.63/30.06/21.61 次，主要 系同行卫浴公司收入中工程端占比较高；2018-2022 年公司经营性净现金流分别为 -3.3/7.2/12.7/9.1/4.0 亿元，2019-2021 年净现比均高于 1，2022 年由于支付给供应商的商 业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加导致经营性现金流暂时承压。
期间费用率保持稳定，ROE 显著高于同行。公司 2018-2021 年公司基本维持在 20%左右， 但 2022 年略微上升 3pct 至 23%，主要系收入下滑加上人员薪酬较为刚性导致摊薄效应减 弱；而另一方面，由于毛利率的提升，22 年公司净利率相比 21 年仍提升 1.0pct。2018-2021 年公司 ROE（摊薄）保持在 19%以上，处于行业内领先位置，主要系公司周转率较高，体 现了公司良好的经营模式及优秀的管理能力；22 年公司 ROE 有所下滑主要系公司 IPO 上 市后净资产有所增加。
陶瓷卫生洁具是住宅及各类建筑中的必需用品，产品种类丰富。陶瓷卫生洁具一般指卫生 陶瓷和卫浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常卫生活动的用品。陶瓷卫生洁具 主要包括卫生陶瓷和卫浴，卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则主要包 括面盆、淋浴房、浴缸等。据家居头条网发布的《2021 中国陶瓷卫浴行业市场大数据报告 （卫浴）》，2021 年全国卫浴部件总需求约 9.36-11.32 亿件（套），其中坐便器 0.81-0.98 亿件(套)；蹲便器 0.41-0.49 亿件(套)；浴室柜 1.22-1.48 亿件(套)；淋浴房 1.22-1.48 亿件(套)； 花洒 1.22-1.48 亿件(套)；龙头 4.48-5.41 亿件(套)。可以看到，浴室柜、淋浴房和花洒通常 成套搭配，因此需求较为接近；坐便器和蹲便器一般为替代关系二者选其一；单个浴房中 龙头一般会有 2 个或以上，因此从需求数量上相比其他品类更多；同时，传统住宅的卫浴 空间中通常还会包含建筑瓷砖、浴室镜、浴缸等产品。
近三年中国卫生陶瓷行业产量及规模较为稳定。据贝哲斯 2021 年卫生陶瓷市场数据统计显 示，全球卫生陶瓷市场规模达 3541.19 亿元，其中中国卫生陶瓷市场规模为 1029.42 亿元。 而据中国陶瓷家居网及陶瓷信息网，2012-2021 年我国卫生陶瓷产量呈波动增长趋势，其 中 2021 年全国规模以上卫生陶瓷企业 363 家，同比增加 7 家，主营业务收入累计 854.99 亿元，同比+15.4%。中国卫生陶瓷产量于 2017 年达到高峰 2.4 亿件，此后年产量在 2.2 亿件左右波动，2021 年全国卫生陶瓷产量 2.22 亿件，同比+2.5%，我们预计 2022 年产量 仍有望继续保持小幅增长。 从进出口量上看，据中国建筑卫生陶瓷协会，中国卫生陶瓷出口量从 2017 年起逐步提升， 由 0.8 亿件突破至 1 亿件。近三年，卫生陶瓷出口受疫情因素影响明显， 2020 年和 2022 年出口量均出现下滑，2022 年中国卫生陶瓷出口量为 1.1 亿件，同比-3.0%；且由于出口 单价下跌，2022 年中国卫生陶瓷出口额同比-4.5%至 94.4 亿美元。另一方面，我国卫生陶 瓷的进口量和进口额仅为出口的 1%左右，2022 年分别为 130 万件和 1.1 亿美元。
海外卫浴陶瓷市场集中度较高。目前，全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群：以杜拉 维特（Duravit）、高仪（Grohe）、乐家（Roca）、汉斯格雅（Hansgrohe）为代表的欧洲品 牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标（American Standard）为代表的美国品牌， 以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠达、九牧等为代表的亚洲品牌。据 Euromonitor， 截至 21 年，日本卫浴市场的 CR3 接近 90%，前三名 TOTO/骊住/松下市占率分别为 50%/27%/1%；韩国市场 CR3 为 61%，前三名 Hanssem/Daelim/Kelim 市占率分别为 32%/20%/9%；美国市场 CR2 为 36%，前两名科勒/骊住市占率分别为 21%/15%，市占率 第三的则为各大超市/零售商自有品牌。
中国卫浴市场集中度有望进一步提升。据 Euromonitor，截至 21 年，中国卫浴市场 TOP3 分别为科勒、TOTO 和箭牌，CR3 为 43%，大致相当于美国市场十年前的水平，若参考国 外市场的发展历程，随着国内卫浴龙头的技术、成本及品牌等竞争力的持续提升，国内卫 浴市场的集中度仍有较大提升空间。
具体来看，国内卫浴市场的主要头部竞争者可分为内资和外资品牌，外资品牌主要包括科 勒、TOTO、杜拉维特、汉斯格雅等，主要面向中高端市场，近年来部分品牌也逐步开始做 渠道下沉，其中科勒主打优雅标签，TOTO 主打科技标签；内资品牌主要以箭牌和九牧为 首，主要从二三线城市及中低端市场起家，经过数十年的发展和积累，开始逐步向一二线 城市及中高端市场发展。其他内资品牌中，惠达卫浴与碧桂园等头部房企战略合作，工程 渠道具备优势，2021 年营业收入为 38.9 亿元；东鹏控股以瓷砖起家，近年来开始向卫浴产 品拓展，2021 年公司卫生陶瓷营业收入为 6.5 亿元；帝欧家居是一家生产高端亚克力与陶 瓷产品的综合卫浴品牌，2021 年卫浴业务营收 8.2 亿元。
科勒：中国市场占有率第一，工程渠道优势显著。科勒作为国际知名卫浴品牌，在美国拥 有 40%以上的市占率，自 1995 年进驻中国市场后，科勒在国内的市占率快速提升，尤其 是在工程领域，凭借着较高的品牌知名度和出色的产品质量，科勒连续多年蝉联“房地产 开发企业综合实力 Top500”首选供应商。截至 2021 年科勒共有 12 家厨卫工厂，涵盖陶瓷 洁具、龙头、浴缸、淋浴房、水槽、净水、橱柜衣柜等产品品类；33 家设计体验中心、47 家旗舰展厅、967 家门店覆盖全国 160 多个城市。2016 年公司推出科勒设计体验中心，旨 在进一步培养消费者认知，提升消费者体验感，2022 年 9 月，科勒与红星美凯龙签订战略 合作协议，在全国范围升级“展店联动”战略，加快公司对下沉市场的布局，一方面加强 对接经销商上下游的即时性、提升落店效率，另一方面加速开拓三、四线城市下沉渠道； 针对存量重装需求，科勒推出微装服务，同样对三四线城市进行了布局和规划。
TOTO：产能布局广泛，着力构建高效生产和供应体系。TOTO 起源日本，是全球知名的卫 浴陶瓷品牌，1994 年 TOTO 将业务拓展到中国内地，目前已在上海、北京、广州、厦门、 深圳、南京、重庆都设立了分公司，并在国内建有 8 大工厂，其中大连的生产工厂主要生 产高端定位的龙头五金；在广州的装配工厂，主要进行龙头、淋浴花洒、挂件及冲洗阀类 等，目前中国已成为 TOTO 在全球最主要的生产基地及重点市场。2021 年 1-12 月，TOTO 在中国大陆实现销售额 53.98 亿元人民币，营业利润 10.57 亿元人民币，均同比增长 21%。 中国大陆的销售额中，华东区域贡献了大部分业绩，占比达 42%，其次是华南(24%)、华北 (20%)和中西部(14%)，各区域销售额均实现了增长，其中华北市场增长 29%。产品方面， 卫生陶瓷、WASHLET（TOTO 旗下智能坐便器品牌）、龙头五金三大品类的销售额同比增 长 21%、22%和 21%。
九牧：全球数智卫浴领跑者，引领国产品牌出口。九牧集团创立于 1990 年，是一家以数智 卫浴为核心，集研发、制造、营销、服务于一体的全产业链、创新型国际化企业。公司在 全球设有 16 个研发中心，在德国、法国、泉州、厦门、武汉、滁州、成都设有 15 家高端 数智工厂，在全球拥有超过 1 万家高端体验店和 30 万个以上的销售网点，是国产品牌出口 全球的代表，与印尼、柬埔寨等多个一带一路国家建立了深度的合作关系。2021 年九牧的 销售额达152亿，2022年在宏观环境等多重压力下公司销售额仍逆势取得20%以上增长。 作为全球数智卫浴的领跑者，九牧每年投入销售额的 1%-1.5%用于数智改造升级，在 2020 年进一步数字化转型后，九牧的生产效率复合提升 35%，节省了 20%的人工成本、产品不 良率降低 5%、能源用量减少 7%、运营成本降低 8%、产品研发周期年均缩短 15 天。通过 数智化促进公司降本增效，公司制造实现转型升级。
政策呵护，地产行业有望回暖。2022 年 11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三 箭齐发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖/石 膏板等属于典型的竣工端消费建材，其需求将有望率先回暖。随着保证交付政策的逐步落 实和完善，完工端相对稳定的市场环境将进一步带动下游建材需求增长。同时，房产作为 家庭资产重要组成部分，交房问题不仅是房地产市场运行问题，更关系社会民生稳定问题， 保交楼即是稳民生，保交房政策的落地将有效提振消费者信心，刺激社会面需求恢复。
一二线城市二手房销售开始复苏，存量市场打开需求空间。2022 年下半年，新房交付风险 使得消费者对新房风险规避情绪急剧上升，进而出现无交付风险的二手房市场韧性强于新 房市场的局面，另一方面销售规模与真实住房需求在“房住不炒”政策下匹配性更强。据 贝壳研究院统计，2017-2021 年间，年均新增住房需求中枢在 14 亿平米，但实际每年的新 房销售面积均超过 14 亿平米，2021/2022 年分别达到了 15.7/11.5 亿平米。 2022 年末以来，各城市因城施策，积极使用房地产调控政策工具箱，采用包括放松限贷、 限购、限售、个税免征年限缩短等措施，提振市场预期，恢复市场流通。据贝壳研究院， 2022 年 12 月起国内一二线城市二手房销售开始有所回升，23 年截至 4 月 21 日，60 城新 房累计成交面积同比+10%，26 城累计成交面积同比+69%，地产需求延续复苏态势，尤其 是二手房表现亮眼。
旧改方面，据住建部统计，全国 2000 年以前建成的老旧小区将近 17 万个，涉及居民上亿 人、超 4200 万户。2019 年以来老旧小区改造成为新型城镇化建设的重要抓手，2019-2022 年全国老旧小区改造个数分别为 1.90/4.03/5.56/5.25 万个。据住建部，2023 年我国将新 开工改造城镇老旧小区 5.3 万个以上。老旧小区的卫浴空间通常存在管道老化、结构空间设 计不合理等问题，因此卫浴空间是老旧小区改造的重点，进而带动相关卫浴以及瓷砖等产 品的需求增长。
据奥维云网统计，若按不同住房类型的需求套数统计，2023 年我国卫浴市场的总需求约 1786 万套，其中自住老房和二手房的需求分别为 880/319 万套，占总需求的比例超过一半。 考虑卫浴产品的更换周期通常在 8-10 年，随着我国逐渐步入存量时代，叠加智能卫浴产品 的推陈出新，我们认为存量产品的更新替换有望成为未来卫浴产品需求的重要支撑。
参考 TOTO 在日本市场的发展历程，公司在日本的市场占有率已达到 40%以上，日本市场 的智能坐便器渗透率已经达到 80%以上，在日本增量房不断减少，逐渐转化存量市场的背 景下，公司的坐便器销量依然保持稳健，截至 2022 年 8 月，旗下 WASHLET 产品出货量 突破 6000 万台。其中，出货量从 5000 万台增至 6000 万台仅用时 3 年 5 个月，是该产品 历史上最快的销量增速。与此相比，WASHLET 自上市到出货 1000 万台耗费 18 年 1 个月， 随后呈现持续增速的势头。 TOTO 在存量时代的持续发展主要得益于 30 年前起，其推出了翻修业务，通过增加公司展 厅和 TOTO 俱乐部商店等方式，增加对用户的触达，重点突破存量市场，建立了不受新建 住宅数量影响的业务结构。随着国内地产也逐步进入存量时代，我们认为 TOTO 的发展经 验具有良好的借鉴意义，国内龙头卫浴品牌在存量时代同样有望取得持续发展。
智能坐便器引领卫浴产品智能化，外资品牌主导市场下国产品牌快速发展。智能卫浴指通 过 IoT、SaaS 等方式赋能传统五金陶瓷洁具，从而增加卫浴产品功能和舒适程度，提高家 居生活便利性，例如远程操控、智能控温、自动清洁等，目前坐便器、淋浴房、浴缸、浴 室柜、五金龙头均实现了不同程度的智能化，其中，智能坐便器的应用最为广泛。智能坐 便器最早由美国提出，1964 年被日本 TOTO 株式会社买下专利，并经过二度开发、植入新 功能后在注重厕所文化的日本得到普及，主要用于医疗保健和福利设施的智能马桶座，2015 年，智能坐便器中国市场开始发展起来，智能卫浴产品大受中高端消费人群、中青年消费 群体的欢迎，并逐渐有取代传统卫浴产品之势。
中国智能坐便器市场规模快速增长。据奥维云网，2017-2021 年中国智能坐便器行业市场 规模由 105.9 亿元上升至 147.2 亿元，CAGR+26.79%。2022 年，受宏观经济及地产需求 承压等因素影响，家电家居行业需求下滑明显，但智能坐便器依然保持较高增长态势。据 奥维云网，22 年国内智能坐便器零售额规模为 62.2 亿元，同比+23.4%；零售量规模 256.9 万台，同比+22.7%.从类型来看，智能一体机在智能坐便器零售额中的占比已经从 65.5%达 到了 2022 年的 81%，智能一体机逐渐成为大部分智能坐便器购买者的选择。
工程端以外资品牌为主导，国产品牌在线上渠道份额领先。据中国家电网的《中国智能坐 便器行业发展白皮书》，智能坐便器目前仍处于发展初期，处于市场产能迅速扩张阶段，2015 年我国仅有 68 家智能坐便器制造商，截止 2021 年底，参与厂商已突破 300 家；同时智能 坐便器仅线 个。在市场竞争格局方 面，据奥维云网统计的数据，2022 年精装修智能坐便器市场 TOP5 品牌集中度为 61.4%， 海外科勒、TOTO 等品牌占据主要份额，国产品牌仅九牧和蓝气球（背靠碧桂园）进入前 十。另一方面，国产品牌在线上渠道明显更占优势，据奥维云网，2021 年线上渠道智能坐 便器市占率 TOP5 品牌中有三家为国产品牌，分别为九牧、恒洁和箭牌。
我国智能坐便器渗透率较低。据奥维云网，2021 年国内智能坐便器的渗透率仅 4%，北上 广深等大中型城市普及率最高也仅有 10%，而日、韩、美等国家渗透率分别已达 80%、60%、 60%以上，我们认为主要原因有 3 个：1）作为发达国家，日韩美人均可支配收入较高，21 年分别达到 45069 美元、28220 美元、55671 美元，对于智能产品的消费能力较强；2）同 时日韩美三国的老龄化进程均早于中国，截至 2021 年，日韩美三国 65 岁及以上的老人占 总人口比例分别达到 29.1%/16.65%/16.67%，人口老龄化导致居民对卫生及健康的关注度 日益提升，而智能坐便器能够带来更卫生、更舒适的生活方式，同时能提供尿液检测等功 能，是提升老龄人生活品质的重要产品；3）国外智能坐便品牌知名度较高，产品较为成熟， 质量较为稳定，因此在消费者中的认可度较高。
随着经济持续发展带动人均可支配收入提升，智能坐便器增长空间充满潜力。海外智能坐 便器普及率较高的原因之一在于这些城市城镇化率及人均 GDP 均处于较高水平，日本城镇 化率近几年一直在 90%左右，人均 GDP 约为 4 万美元，高消费能力水平给予了智能坐便 器良好的发展基础。而我国近年来处于城镇化推进阶段，2022 年城镇化率为 65.2%，较 2016 年提升 6.6pct，人均 GDP 虽然仅为日本 1/4，但 5 年 CAGR 达 7.3%，在经济持续发展形 势下，人民消费意愿和价格接受能力也逐渐增强，未来智能坐便器需求有望进一步提升。 据奥维云网统计，2022 年舒适类卫浴产品精装修配套率继续增长，其中智能坐便器配套规 模为 41.6 万套，同比-43%，主要受整体精装修工程需求下滑影响，但配置率达 28.5%，同 比+3.0pct，延续提升态势。
智能坐便器价格下降，触达更多消费者。随着各厂商不断研发投入和创新，使得智能坐便 器更满足消费者使用习惯，同时降低智能坐便器的制造成本，据奥维云网和中国家电网， 2022 年，中国线上市场智能坐便器（一体机）中，3000-4000 元区间的产品零售额占比明 显明显提升，从 20%提升至 35%，而 6000 元及以上的高端型产品则占比显著降低，从 12% 降至 7%。据奥维云网统计，智能坐便器一体机平均价格从 2019 年的 3450 元下降至下降 2022 年的 2933 元，智能马桶盖的价格也同步下降至 1396 元，价格的下降有望使得智能坐 便器触达更多消费者，打开渗透率增长机会。
人口老龄化趋势进一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器起源于美国，最初便用于医疗 及老年保健场景，温水自动冲洗臀部能够避免老年人因弯腰转身等动作扭伤身体，按摩功 能更是有助于解决老年人便秘等常见疾病。据京东研究院发布的《2021 智能马桶线 岁人群购买智能马桶的平均成交价格在各年龄段中最高，是最主要的消 费人群，且智能马桶成为 56 岁以上人群年货清单销量的 TOP1。随着我国 80 后婴儿潮人 群进入中老年，老龄人口占比不断提高，智能坐便器的需求将进一步增长。
综合我们前面的讨论，我们认为随着城镇化率的提升、人口老龄化加速、居民消费水平提 高以及智能坐便器产品性价比提升等多方面因素有望驱动我国智能坐便器渗透率持续提升。 据艾媒咨询，2017-2020 年我国智能坐便器销量分别为 552/674/754/821 万台，若以此测 算，则我国智能坐便器在新增需求中的渗透率或已超 10%（此前 4%的渗透率为整体存量 渗透率），我们测算 2027 年我国新增智能坐便器渗透率有望达 34%，23-27 年销量 CAGR+21%，主要根据以下假设： 首先我们根据国家统计局数据统计了过去 20年内各类型房屋的竣工面积（住宅为销售面积）， 其中 22 年住宅/酒店/其他商业用房/办公室/科研、教育和医疗用房屋/文化、体育和娱乐用 房屋竣工面积分别为 11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42 亿平米。
新增需求：假设 2023 年住宅/酒店/其他商业用房/办公室/科研、教育和医疗用房屋/文化、 体育和娱乐用房屋竣工面积增速为 5%/5%/3%/3%/3%/2%，参考贝壳研究院，假设 24-30 年年均增长率分别为 1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假设每 50 平米住宅需要配备一个卫生间， 酒店每间客房 25 平米并配备一个卫生间，考虑其他类型房屋卫生间需求占总面积较小且以 坐便器和蹲便器结合为主，因此假设住宅/酒店/其他商业用房/办公室/科研、教育和医疗用 房 屋 / 文 化 、 体 育 和 娱 乐 用 房 屋 每 100 平 米 对 应 卫 生 间 及 坐 便 器 需 求 为 2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11 台，以此测算出各类型房屋的坐便器总需求；渗透率方面，我们 预测智能坐便器的渗透率将加速提升，且酒店及住宅渗透率较高，预计到 2027 年各类型住 房里渗透率有望达 36%/40%/36%/14%/26%/22%。 存量需求：假设翻新周期为 8 年，则竣工时间超过 8 年的房屋均为存量需求（由于数据可 得性，竣工时间超过 20 年的不纳入计算）；由于过去 10 年为竣工高峰，因此未来将有大量 房屋进入翻新周期，且翻新需求将竣工年限的增加而逐渐提升，因此假设 23-27 年翻新率 将持续提升至 5.5%、；考虑坐便器不是住宅翻新的必须选项，因此假设翻新需求中每 100 平米对应的坐便器需求相比新房有所降低；考虑翻新需求中消费者更加重视性价比，因此 假设智能坐便器的渗透率略低于新增需求（低 2pct）。 结合我们的历史数据及我们的假设，我们测算到 2027 年我国新增智能坐便器需求有望达 2480 万台，期间 CAGR 达 21%，智能坐便器（新增）渗透率达 34%。
公司智能化产品占比持续提升。2022 年公司智能家居产品（含智能坐便器和恒温花洒等） 收入约 18.9 亿元，占总收入 25.1%，同比+1.8pct，其中智能坐便器 2022 年收入约 13.9 亿元，占总收入 18.5%，同比+1.7pct。从销量上看，2021 年公司智能马桶销量 81 万套， 占坐便器数量比例约为 28.5%，相比 2019 年提升 13.3pct；恒温花洒销量占花洒数量比例 约为 11%。对比海外龙头，公司智能马桶和恒温花洒仍有较大升级迭代空间，随着产品的 持续升级和智能浴室镜、智能龙头等新产品上市，公司智能品类的占比将会持续加大。
产品结构优化，智能产品单价稳步提升。2019 年起公司开始产品结构优化，缩减低端 SKU， 提升智能化等高端产品的占比，产品单价明显提升，尤其是公司主打产品坐便器单价由 2018 年的 570 元/件提升至 2021 年的 689 元/件。
公司智能产品占比持续提升带动盈利增长，研发、广告双管齐下打造品牌知名度。在 2018 年公司确立智能化战略方向后，以智能坐便器为主的智能化产品收入占比不断提升，2022 年占比已达 25%。智能坐便器价格约为普通坐便器 4 倍，毛利率也高出 6-10pct，因此在 2019-2020 年公司坐便器整体收入因受 TOTO、科勒的高端产品替代而下降时，公司智能 坐便器收入依旧保持着较高的增速，带动品类收入保持稳定增长。2022 年，公司智能产品 毛利率达 36.8%，高于公司整体毛利率 4.2pct，随着智能产品的占比持续提升，公司的整 体毛利率同样有望改善。
持续创新研发，掌握多项核心技术。公司研发投入及研发费用率处于行业前列，2022 年研 发费用率达 4.53%，较 2021 年提升 1.09pct。2022 年 11 月，箭牌家居发布公告，拟向旗 下恒业厨卫增资 3.5 亿元，用于智能家居项目。截至 2022 年，公司设有 16 个研发中心， 覆盖基础性和前瞻性技术研究，涉及公司现有产品和未来战略定位产品开发，目前已掌握 全品类抑菌抗菌技术等多项核心技术，包括抑菌抗菌、节水冲洗、全新水路记忆合金恒温 技术等数十项核心技术；此外基于未来智能家居发展需要，还在持续布局家居智能化技术 研发，如 IOT 物联平台技术等。 公司目前拥有三项自主研发的智能坐便器的工艺核心技术，其中两项达到国内先进水平， 一项达到国际先进水平。2021 年 12 月 9 日，国家工信部公开正式发布了国家“能效之星” 装备产品目录（2021）公告，箭牌家居作为行业内唯一入选的企业，其产品 X6-Leo 狮子 座（AKB1331）智能座便器凭借优于 1 级能效的水效、加热功能入选成为 2021 年“能效 之星”。截至 2022 年底，公司已取得专利共有 2343 项，其中授权发明专利 70 项，实用新 型 2554 项，外观设计 719 项。
智能化趋势带动产品配套同步增量。公司深耕卫浴全品类，一方面实现卫浴品类全覆盖， 并形成卫浴定制，在此基础上衍生瓷砖和全屋定制业务，智能花洒、水龙头品类收入受益 于智能产品配套销售，实现了高速增长，其中 21 年智能淋浴花洒收入同比增长 23.75%。 2021 年公司浴室柜/花洒及淋浴龙头/面盆龙头/浴房/浴缸配套率（以陶瓷洁具为 1）分别为 31%/58%/46%/8%/1%，相比 2020 年+5/+3/+4/-1/-1pct，未来随着公司智能坐便器知名度 进一步提高和智能浴室柜、智能化妆镜等配套产品陆续上架，公司产品配套率有望进一步 提升，带动客单值及营收快速增长。
套系化+设计师+整装转化提升客单值。公司通过加大套系化产品开发，加速各品类产品的 功能升级，增浴空间套系化产品竞争力；同时优化门店展示模式，增加套系化产品展 示空间，加大设计师队伍建设，提升消费者体验，进一步提升卫浴空间产品配套率；以智 能家居作为切入口，形成对大家居的延伸，分步实施并逐渐“成为国际一流的智慧家居整 体解决方案提供商”。 在京东商城，箭牌家居的套系产品主打卫浴套系，卫浴套装主要包括坐便器、花洒和洗手 盆柜中的不同组合，目前主要供有 4 款套系化产品；与之相比，九牧同样主打卫浴套系化 产品，卫浴套装主要包括坐便器、花洒和洗手盆柜，目前供有 13 款套系化产品，2023 年 年货节折扣率达到 70%。由于套系化产品主要提供智慧生活解决方案或满足消费者便捷性、 个性化需求，对公司而言，套系化将公司的销售产品由坐便器等单品延伸至龙头五金、浴 室柜、浴室镜等全空间部品，带动其他部品销量，增加公司客单值、提升公司在家居市场 不同部类中的市占率，公司通过加速各品类产品的功能升级，降本增效，提高收益率。
另一方面，公司大力发展全屋定制及整装卫浴，2018 年，住建部发布《装配式整体卫生间 应用技术标准》，推动了整装卫浴的发展。相比传统卫浴，整装卫浴客单值更大，转化效益 更强。卫浴企业通过推动整装卫浴的发展，可享受的市场空间增长潜力大，可持续受益于 渗透率增长带来的红利pg电子平台。
公司深耕经销零售渠道，加快推动全渠道发展。当前，箭牌家居的销售模式为经销为主， 而经销模式以 C 端零售为主，2022 年，公司经销渠道收入约 66 亿元，同比下降 11.0%， 占总收入 88.0%。分渠道看，公司坚持深耕零售渠道，并在此基础上推动全渠道发展，打 造出覆盖零售、工程、电商、家装等全渠道营销体系，22 年零售/工程/电商/家装渠道收入 占比分别为 41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直销渠道以电商和工程为主，2022 年pg电子平台，公司 直销渠道销售收入 9 亿元，同比下降 4.8%，主要系直销工程收入同比下滑 21.1%，但直销 电商收入同比增长 10.3%。2022 年公司直销渠道毛利率为 38.2%，同比+1.1pct（运费调 整后），而经销渠道毛利率为 31.9%，同比+3.0pct，直销毛利率较高主要系公司直销中的电 商渠道毛利率较高。
由于公司的销售模式主要为经销，因此公司的主要客户是各经销商而不直接服务于终端客 户。2019-2021 年，公司库存商品余额占存货余额比例分别为 77.07%、66.07%和 63.57%，占比较高，主要因为公司销售渠道维护成本较高，出于对供货响应速度的需要， 公司库存水平较高，一般覆盖 2-3 个月的销售规模，2021 年，公司库存商品增加，但占比 减少，表明公司在 2020 年开始推行的精益管理使产销衔接得到一定改善。
从区域来看，公司经销收入主要集中在华南广东省，华东江浙两省、山东省，以及华中河 南省，2019-2021 年间，上述五省经销收入分别占总经销收入 46.37%、50.46%和 49.79%。 这五省的经销商数量也最多，主要原因是这五省经济较好，2021 年，上述五省也是国内省 份 GDP 产值最高的 TOP5。在公司的经销模式下，销售的商品交货地点为公司的仓库，公 司无需将产品配送至经销商指定地点，因此销售收入的集中性也与公司产能布局有关。
工程端应收余额较高，经销模式应收占比较小。从应收账款分类看，19-21 年公司在直销模 式下工程客户的应收账款余额分别为 12,150.24 万元、17,390.36 万元和 33,379.94 万元， 应收账款余额占对应主营业务收入的比例分别为 75.13%、139.14%和 129.55%；而公司在 经销模式下的工程特约经销商应收账款余额分别 1,519.1 万元、2,031.52 万元和 2,467.24 万元，占工程特约经销商营业收入比例分别为 16.99%、24.83%和 25.99%，无论是应收账 款余额还是占比均低于直营工程。同时，由于公司对综合经销商的结算模式主要为先款后 货，因此应收账款占比较小。
公司产能布局广泛，快速响应全国各地需求。从产能的布局来看，公司目前拥有佛山高明 （三洲）、佛山三水、肇庆四会（下茆、龙甫）、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北 应城等 8 个生产基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高明（更合）2 个在筹备中基地，从 而快速满足各地区经销需求。公司主要将生产基地布局于佛山，发挥佛山陶瓷产区产业区 位产业链完善、工业技术成熟的优势，向周边的肇庆、韶关等地沿伸，依托劳动力价格较 低和瓷土资源丰富的优势降低生产成本。由于公司的销售模式主要为经销模式，因此公司 在产能附近设立销售子公司，促进各生产基地与经销商的交易统一化，形成协同管理，提 高销售效率，充分发挥箭牌、安华、法恩莎三个子品牌的品牌效应。公司在广东省内的产 能布局带动了省内直销模式的提升。2021 年，公司在广州的直销工程渠道销售收入最多， 主要是因为公司总部和大部分生产基地位于广东省，重视省内工程客户开拓和维护，直销 收入占比较高。
公司拥有庞大的经销零售网络。经销零售渠道是公司全渠道营销的核心，2022 年公司经销 零售渠道收入 30.6 亿元，同比-12.1%，主要受房地产波动和居民消费减弱等因素影响；2022 年经销零售渠道收入占比达 40.7%，是公司收入占比最高的渠道。截至 2022 年底，公司 的经销商合计 1980 家，终端门店网点合计 13378 家，经销范围覆盖全国，服务人员超过 10 万，保障了公司的产品交付能力。目前，公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡 镇家装领域，通过全面布局加快公司产品铺展上新、进一步增强品牌力。公司对下沉渠道 积极布局，可受益于县级市场份额和社区旧改市场份额扩大，公司通过焕新服务等多种方 式组合，加快公司产品触达消费者的速度和质量。 分子品牌看，箭牌卫浴终端门店数量最多增速最快，占比超过一半且持续提升；法恩莎卫 浴门店数量排名第二但增速最慢，近年来占比持续下降；安华卫浴门店数量同样快速增长， 目前占比已接近法恩莎卫浴。
海外卫浴龙头在中国的销售模式以工程为主，经销零售门店数量少于内资品牌。具体来看， 外资品牌中科勒在中国拥有 900 多家门店，17 个总代理，覆盖 160 多个城市；TOTO 在中 国拥有五十家以上经销商，门店约 1000 家左右。内资品牌中，九牧卫浴门店数量约 3000 家，东鹏/惠达/帝欧分别有 1393/1745/1500 家卫浴门店。而箭牌除去瓷砖及定制门店，卫 浴门店仍有超过 1 万家，若仅从门店数量上对比，箭牌在经销渠道上相比行业内其他公司 具备较大优势。
门店定位差异化，多方位支持经销商。公司的门店主要分为专卖店、家装店、商超店、异 业店、社区店、乡镇店 6 种，分别针对不同的产品以及终端消费者。公司对门店的管理主 要通过对经销商的管理而实现，主要体现在门店装修补贴上，公司按照门店不同规格，统 一制定了规范装修样板，经销商/分销商的门店均需要按照上述标准统一装修，维护统一的 标识和对外形象。同时，公司总部设立培训部门对门店人员进行培训，课程包括产品知识、 店面管理、导购技巧、主动营销、设计技巧、安装技巧等，让店面员工快速掌握运营技能。 目的是保证经销商及时理解公司品牌理念，掌握新产品卖点，提升销售能力。
我们根据中华卫浴网的加盟信息对各品牌的加盟开店进行了统计，可以看到虽然 TOTO 和 科勒定位高端，定价较高，但经销商加盟费并未有明显差异。但为有效激励经销商的市场 开拓热情，公司对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持，主要包括市场推广费、 门店装修补贴等。
根据公开数据及公司相关经销商支持政策，我们测算了公司门店的单店模型，其中初始投 资额以前述公司二线城市加盟费用为参考，以公司费用中的推广费用及装修补贴/新增门店 数量计算单店补贴；假设门店成熟期约为 3 年，以 2019 年门店平均收入作为开店 3 年后规 模，并假设每年收入增速为 5%，初始毛利率较低并逐步提升至 45%；店铺租金、人员工 资、水电杂费均以二线城市公开数据为参考。在我们模型测算下，公司经销门店的单店回 本周期约为 3.12 年，较好的投资回报率是支撑公司门店持续扩张的关键因素。
安装售后团队完备，C 端服务优势突出。在存量房时代即将到来的背景下，老旧产品的更 换及其更换时间和速度等问题都是影响服务质量的因素，渠道优势和服务能力或将成为卫 浴品牌竞争的关键。针对旧房、微改造公司提出了微装计划，依托自身的服务信息中心建 立全生命周期管理系统，为客户提供专业的送、拆、装、清理等一站式卫浴换新服务。
工程渠道规模稳定，非房客户占比过半。从销售模式上看，19-22 年公司工程渠道以经销工 程为主，占比在 90%左右，在控制工程项目风险的前提下，公司协同经销商持续拓展地产 核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，持续开发教育、医疗机构、企业、酒 店和政府工程业务，形成较为合理的工程客户结构，下游客户中非地产客户收入占比合计 达57%。2022年公司工程渠道收入达18.5亿元，同比-21.1%，在公司总收入占比约为24.6%， 且最近三年占比保持基本稳定。
B 端消费“降级”，内资品牌首选率逐年提升。据优采大数据，2017-2019 年箭牌在 500 强 房企卫生洁具中的品牌首选率稳定在 15%左右，但首选率排名自 2019 年起上升 1 名并稳 定在第三名，同时首选率在 2022 年进一步提升至 18%；公司另一子品牌安华卫浴的品牌 首选率由 2017 年的不足 1%上升至 2022 年的 10%，且 21-22 年首选率同比分别+3/+4pct， 首选率快速提升，我们认为这背后隐含的是地产大周期下行叠加房企债务压力下的“消费 降级”，而具备高性价比的民族品牌随着产品质量及性能的持续提升逐步被更多的工程端客 户所接受。而这一趋势在 2022 年进一步得到验证，据奥维云网，2022 年精装修配套坐便 器品牌市占率（即精装房中选择某品牌的比例）中内资品牌份额快速提升，尤其是九牧份 额达 4.5%，较 21 年提升 1.3pct，作为内资首次冲入 TOP5。整体来看，目前精装修配套 卫浴产品中仍是以外资品牌为主，科勒和 TOTO 常年占据市场份额前两位，国产品牌中只 有蓝气球能够借助碧桂园的渠道跻身前列。
积极布局电商渠道，线上销售收入快速增长。公司在 2018 年正式成立电商公司拓展线上 销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度。2019-2022 年，公司电商渠道收入由 8.2 亿元增 长至 15.1 亿元，CAGR+23%，其中直销电商收入快速增长，2022 年公司直销电商收入 7.0 亿元，逆势同比取得 10.3%的增长。 根据销售模式，公司电商渠道可分为经销电商和直销电商，经销电商为公司授权部分具备 电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设网店进行销售，经公司授权的经销商允 许使用公司商号和品牌标识开设“旗舰店”和 “专卖店”，但不能开设“官方店”。该模式 下，通过 IP 定向pg电子平台，电商平台运营主体为各电商经销商，由电商平台线上引流、经销商线 下主导销售安装和售后服务，实现线O 营销；直销电商则是公司依托于 第三方综合电商平台，开设官方旗舰店进行销售的模式。直营电商模式下，从货物发出到 安装服务、售后保障等均由公司负责。截至 2021 年，公司授权阿里巴巴平台、京东和其他 平台网店数量分别达 192、88、84 家。
直销电商模式逐步成熟，高毛利率有望带动公司盈利增长。由于无需给经销商让利，因此 直销电商相比于经销电商拥有更高的毛利率，但公司同样需要承担前期的广告宣传费用、 中期的运输费用以及后期的售后维护费用。近年来，公司不断通过线上线下联动、与其他 泛家居品牌合作等方式对直营电商业务进行推广，直营电商业务收入增长迅速，截至 2021 年电商渠道中直销占比已由 2019 年的 11.5%增长至 41.3%。从毛利率来看，2019-2021 年公司直销电商毛利率在 50%左右，大幅高于经销电商 20%左右的毛利率。未来我们认为 随着公司品牌影响力加强，直销电商模式逐步由投入期走向成熟，公司盈利能力有望进一 步加强。
电商渠道中，智能类产品明显带动销量。箭牌家居电商渠道的商品主要为卫生陶瓷和龙头 五金，订单数量最大的价格区间为 1000 元以下，主要由于淋浴花洒、水龙头、普通坐便器 等低价产品易消耗或使用及换新频率较高；客户订单消费金额集中在 1000-3000 元区间内， 该区间内的产品主要包括智能坐便器、智能恒温花洒等单价较高的产品及组合。
C 端国产替代趋势增强。2022 年，受产品价格、刚需性等多方面因素影响，智能坐便器在 大促节点的销售情况在全年中占有更大的比重。由于疫情影响，相比往年大促，2022 年双 11 表现明显不佳，据奥维云网统计，2022 年 11 月零售额比上年 11 月下滑了 19.5%，这也 是首次在大促节点出现下滑。但公司在卫浴品类中取得了较好的成绩，在天猫、京东和抖 音的卫浴家具品类排行榜单中，箭牌分别排名第三、第二和第四。在世研指数发布的《2022 中国卫浴品牌影响力指数》中，箭牌家居旗下的箭牌卫浴和法恩莎分别排名第二和第五。
国产品牌智能坐便器均价普遍低于国外品牌，公司产品性价比优势显著。据奥维云网，2021 年 Q1 智能马桶一体机线 机型中，国产品牌占据 7 个，市占率达到 17.55%。 其中，箭牌家居的 AKE1114 为当季国产品牌销额最高机型，市占率 3.44%，均价 2867 元， 属于中端机型。九牧旗下则有三个机型上榜，均价为 3000-5000 元档位，属于中、高端机型， 市占率总和 7.57%。恒洁旗下有两个机型上榜，价格均为 2700 元左右，亦属于中端机型。 据我们对各大品牌京东官方商城的统计，内资品牌智能坐便器销量最高的产品价格带普遍 在 3000-4000 元之间，而外资品牌销量最高产品的最低价格达 4799 元，最高价格甚至达 25899 元。但从销量看，由于京东商城无法直接统计销量，我们以产品评价数作为参考， 九牧和箭牌销量最高产品的评价数均超过 10000 条，而外资品牌中产品评价数最高的科勒 也仅有 2000 条以上。由此我们可以看到，以性价比为主打的内资品牌在电商中的销售优势 要大于外资品牌。
增加合作伙伴和产品套系，扩大家装渠道市场份额。在毛坯房、存量房装修中，消费者的 需求更为多元，家装公司、门店、工长、设计师等均会对消费者的决策产生一定影响，家 装公司也是客流重要分流渠道之一，公司积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成 战略合作并由各地经销商落地实施，同时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城 市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业，并提供专项产品方案。2022 年，公司家装 渠道实现营收 10.5 亿元，同比+9.2%；占总收入 13.9%，同比+2.5pct。截至 2021 年底， 公司有家装店近 3000 家，使公司家装渠道的可触达区域快速提升。 从发展模式上来讲，公司通过总部设立培训部门，为设计师、产品安装维修人员进行培训， 培养设计师团队，加快互联网+家装、设计师渠道的建立。2022 年 3 月 31 日，箭牌与天猫 家装签约本地化战略合作，为消费者提供优质的家装本地化商品及服务，同时探索新业务场 景、开展营销推广、用户体验、产品支持、运营支持等方面的合作，增加智慧家居服务体验。
家具卖场龙头加持护航。箭牌家居前十大股东中还包括北京居然和红星喜兆，分别持有 1% 与 0.47%股份，北京居然的控股股东居然之家与红星喜兆的控股股东红星美凯龙均为国内 连锁家居卖场的龙头企业，通过提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合建立较高的 品牌声誉，同时具有较高的资本投资及经营管理能力。箭牌家居是红星美凯龙和居然之家 的重点战略合作品牌，在渠道拓展、联合营销等领域合作紧密，未来公司有望借助头部家 装品牌的优势继续扩大自身家装渠道的收入。
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