pg电子平台原标题：【招商轻工&零售&建材- 美凯龙】回归A股，家居零售龙头新征程。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级！
连锁家居龙头红星美凯龙市场份额逐年上升，公司采用“自营+委托”双模扩张优势难以复制，业绩增长稳定，预计2018/2019年净利润增速分别为13%、10%。
随着中国的经济的飞速发展，家具装饰和家具需求日益增长，2016 年家居装饰及家具行业销售额达 39,873亿元。居民收入增加带来消费升级，住房翻新重装需求随之上升；同时，中国第一批独生子女已进入婚育年龄，个性化，时尚化，环保是他们装修主要考虑因素，这些因素都将促进我国家居装饰及家具行业规模不断发展。
公司成立以来不断拓展经营版图，如今在全国150个城市开设了214家商场，是国内地域覆盖最广、经营面积最大、商场数量最多的家具运营商。自营模式推动业绩增长，委管模式助力全国快速扩张。作为中国家居第一品牌，公司品牌影响力处于中国家居连锁店品牌榜首，2016年市场份额达11.82%，排名第一，吸引超过19000个品牌入驻，连续三年毛利率超过70%，为同业最优。
家得宝作为全球第一大家居建材零售商，上市36年股价大涨5400倍，近10年股价上涨7倍，其通过供应链和信息化建设优化运营效率，通过品类扩张和O2O打造高坪效门店，均对国内企业有一定借鉴意义。考虑到国内连锁家具零售商的市场空间广阔，且集中度仍然明显偏低，我们认为现阶段的红星美凯龙门店扩张仍有较大空间，依靠租赁经营模式带来的收入稳定增长仍然值得期待。参考家得宝的发展历程，我们长期看好红星美凯龙“全渠道泛家居业务平台服务商”这一战略定位。
在国内家居零售行业稳步发展的背景下，我们看好公司作为国内家居连锁第一品牌，强大的渠道和招商能力竞争优势显著且难以复制，未来有望通过“自营+委托”双模扩张带动收入规模持续扩张，业绩稳定增长趋势可期。预计公司2017~2019年净利润分别为37.60亿元、42.43亿元、46.52亿元，同比分别增长11%、13%、10%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
随着中国的经济的飞速发展，人们对家具装饰和家具的需求日益增长，家居装饰及家具市场已形成一定产业规模，但是行业集中低较低，多为中小型企业。家居装饰及家具行业是消费产品及服务零售行业类别下的一个大类，2016 年我国家居装饰及家具行业销售总额高达 39,873.24 亿元，其中商场零售销售额约为 5,975.43 亿元，国内前五大连锁家居装饰及家具零售商零售销售额为 1,705 亿元，占连锁家居装饰及家具商场总市场份额的 28.53%，其中，红星美凯龙占据最大的市场份额11.82%。由于中国城镇化进程加快，家居装饰及家具产业在二三线城市有很大的发展空间，未来产业集中度会随着竞争加剧逐步提高。
家居装饰及家具行业产业链可分为以下四个部分：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下业家居装饰及家具分销商以及消费者，上下游产业链联系紧密。主要原材料为木材、陶瓷、塑料、金属等，制造商主要位于沿海地区，通过下游不同渠道分销商销售给个人客户和商业客户。分销环节掌控好渠道能够从价值链中获得大部分利润。生产商生产高质量的家居装饰及家具有利于分销商的销售能力提升，而分销商销售能力提升，销售业绩增长也能带动上游原材料供应商的生产能力提升。经济飞速发展与居民收入增长也提高了人们的消费能力与需求，带动了家居装饰及家具行业的发展。
连锁家居装饰及家具商场为综合性卖场，能够为顾客提供专业的一站式装修买家具购物服务和全面的产品组合，突破了地理区域的局限，以统一的品牌连锁方式遍及全国各地，但由于资本投资比较高，需要较强的运营管理能力，所占市场份额并不多。国内排名前五的连锁家居装饰及家具商场为红星美凯龙、居然之家、月星集团、金盛集团与欧亚达。连锁家居装饰及家具商场在2016年约占整个家居装饰及家具零售市场市场份额23.00%，占家居装饰及家具商场市场份额38.09%。
非连锁家居装饰及家具商场比连锁型的规模小，产品类别也不如大型连锁商场丰富，主要分布在非一线 年，非连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场市场份额 37.39%，占家居装饰及家具商场的市场份额61.91%。
近年来，互联网及移动设备在居民生活中日渐普及，电子商务发展迅猛，人们足不出户就能买到物美价廉的东西，许多家居装饰及家具零售商也开始建立网上商城或者借助第三方交易平台如淘宝，京东等。很多制造商也采用B2C模式，缩减了营销环节降低成本，同时也缩短了制造商与消费者之间的距离，这样商家就能为消费者提供更为详细的产品规格参数和个性化定制服务，也能提供更专业的安装和售后服务。但是在线销售品主要以造型简约，中小型固定式或拆装式家具和家居装饰品为主，用材多是易于包装运输的材料，中低档次产品居多。 在线年国内家居装饰及家具零售市场 7.21%的市场份额。
家居装饰及家具产品还有包括传统渠道（如家居装饰及家具销售一条街）以及超市、百货公司及品牌专卖店等其他传统销售渠道。2016 年，其他渠道销售约占整个家居装饰及家具零售市场市场份额的32.40%。
随着中国城镇化进程飞速发展城镇人口比例持续增长，新增住房需求增多推动了家居装饰及家具行业市场的发展。据统计，截止到2016年年底，中国城镇化率近二十年增长了27%左右，城镇人口数从3.7亿人增加到7.9亿人，以目前人均 30 平方米住房面积计算，这二十年内因城镇人口的增加而产生的新增住房需求约 237亿平方米。
居民收入持续增长促进了消费结构升级，对产业结构产生了巨大影响，推动了相关产业迅速发展。2016 年我国城镇居民人均可支配收入 33,616 元，较上年增长 7.76%，未来全国城镇居民收入仍然保持稳定增长。随着城镇居民人均可支配收入提高， 我国消费结构也在加速变化升级，商品品质已经取代价格因素成为居民消费主要影响因素，人们并不再仅仅考虑温饱问题，而是更注重于生活体验感，消费对象从吃穿转变为住行。从2006年到2016年十年内，城镇住宅投资增长了4.7倍。居民对住房的投资以及相关产品消费持续增高，为提高住宅舒适度与生活品质，二次房屋装修与家具翻新的需求也日益提高，促进了家居装饰及家具行业发展。
此外，根据弗若斯特沙利文的统计，我国家居装饰及家具产品的人均支出远远低于发达国家水平，2016年仅为441美元，而美国和英国分别达到1101美元和880美元，家居装饰及家具行业未来仍有巨大的发展空间。
我国的婚育人口规模巨大为家居装饰及家具市场的发展奠定了基础。我国每年约有 1200万对新婚人群，对婚育住房的需求促进了家居装饰及家具行业的发展。近十年来我国婚姻登记人数持续增长，尤其是当前处于20 世纪 80 年代生育高峰的第一代独生子女现在已进入婚育消费周期，这批接受新思想的80后大部分已经收入稳定，消费观念先进，又处于对住宅的首次投资阶段，所以非常注重家居风格和设计，个性化，时尚化，环保是他们装修主要考虑因素，这对家居装饰及家具行业的发展起着巨大的推动作用。
红星家具集团成立于1994年， 2000 年，在上海开设了首个“红星美凯龙”品牌家居装饰及家具商场，2015年，公司于港交所上市。经过多年的快速扩张，公司已成为国内地域覆盖最广，经营面积最大，商场数量最多的家具运营商。截至2017年6月30日，公司共经营了214个商场，覆盖全国28个省份150个城市。商场品牌库拥有 19,000 多个产品品牌。2016 年，就零售额而言，公司占连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为 11.82%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 4.50%，在我国快速增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。
2018年，公司首次公开发行3.15亿股A股，占发行后总股本的 8.00%。本次发行采用网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有上海市场非限售A股股份市值的社会公众投资者定价发行相结合的方式进行。回拨机制启动前，网下初始发行数量为2.205亿万股，占发行总量的70.00%；网上初始发行数量为9450万股，占发行总量的30.00%，本次发行价格为人民币10.23元/股。本次所募集资金将用于建设家居商场，物流配送体系，家居设计，互联网家装平台等项目。
自成立以来，公司一直保持着稳健快速的发展趋势，在国内家居行业处于领先地位，截至2017年6月30日，公司在全国150个城市开设214家商场，总经营面积超过1300万平方米。此外，公司还拥有 21 个筹备中的自营商场，估计总建筑面积约为 2,620,000 平方米，594 个筹备中的委管商场，其有 33 个已获得地块且预计于 2017 年底前开业，321个已获得地块且预计于 2018 年及以后年度开业。
根据对物业进行资产重估，重估价值较现有价值有所上升，红星美凯龙目前总经营面积约为13,296,491 平方米，主要分布在一、二线城市，对物业进行资产评估，价值为888.9亿元，进行重估后上市公司净值为611.2亿元。
自营模式推动业绩增长。在自营模式下，红星美凯龙通过自建，购买或者租赁的形式获取经营性物业后，统一对外招商，为入驻商场的商户提供展区、员工培训、销售和营销、日常运营管理和消费者服务等支持，依靠租赁，管理等其它增值业务来获取收入。公司的自营商场大多分布于国内一二线城市优质地位，区位优势明显，因此形成了稳定增长的可预测收入，增长前景良好，在自有模式下，部分商场物业归公司所有因而减少了因市场波动导致租金上涨的风险，使得公司得以维持稳健的现金流及利润。同时自营模式也有助于公司培养家具商场的运营管理能力，形成其它企业难以比拟的核心竞争力，对吸引潜在优质客户，拓展委管商场有着良好积极的作用。截至 2017 年 6 月 30 日，公司经营着 69 家自营商场，总经营面积 5,327,755 平方米，平均出租率 96.98%。
委管模式实现快速扩张。在委管模式下，凭借公司具知名度的品牌、成熟的业务流程及庞大的商户资源为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及日常经营及管理等，并收取管理资讯，招商佣金等费用作为报酬。在委管模式下，公司得以用少量资本实现全国范围内快速扩张渗透，增加市场渗透能力，委管门店数量已从 2012 年 73 家增长至 2017H1 的 145 家。委管模式的特殊盈利形式，使得连续三年委管业务的毛利率都超过65%，受益于三四线城市地产回暖，委管模式增长前景良好。
红星美凯龙作为中国家居第一品牌，品牌影响力常年处于中国家居连锁店品牌知名度榜首，曾打破“世界上 3 日内家居用品销量最多的连锁家居商城”世界纪录，获2016年“全国家具行业质量领军企业“等荣誉，吸引入驻产品品牌已达到19000个，覆盖家具，装饰，办公等多个领域，均经过严格筛选。公司品牌影响大的原因在于，首先公司营销渠道广，通过电视，杂志，互联网，户外平台等多个渠道宣传公司品牌，加深消费者对公司的印象。其次，企业注重培养传递品牌理念，将”家庭“概念融入到品牌文化中，每年将12月3日作为“爱家日”。另外，企业有良好的社会责任感，无形中提高了消费者心中的品牌形象。热心公益，连续28年为公益事业倾情捐助，并成立专门的红星光彩基金用于扶危济困，帮老助残。
依靠品牌强大的影响力以及良好的地理位置，红星美凯龙多地自营商场出租率均高达99%，一线城市表现尤佳，加之一二线城市土地资源稀缺，租金上涨稳定，一二线城市租金占据了公司租金收入的大部分比例，形成稳定的可预计的现金流，保证了公司的利润来源。同时，红星的第三方平台模式使得其在整个产业链中占据了核心位置，上游品牌对公司渠道的依赖程度高，因为家具家装行业购买频次低而渠道构建成本高，红星通过搭建第三方平台为商户提供零售渠道，数据分析等支持，使众多中小品牌依靠公司的网络进行全国性扩张，而公司向各品牌方收取溢价租金管理费用，从14年至17年H1，公司综合毛利率分别为75.35%，75.85%，72.31%，72.89%。在同业间均处于较高水平。
2012-2016年度，公司营业收入分别为53亿元，64亿元，79亿元，88亿元，93亿元，增长稳定，总体经营状况良好，其中，主营业务收入占比超过 98.60%。在主营业务收入中，租赁及管理收入占比维持在较高水平，是收入增长的稳定保障；同时，随着公司加大委管商场的发展力度，相关收入逐年上升。随着公司自营面积不断扩大，且自营商场租金价格一直维持着上涨趋势，我们预测公司的营收将持续稳步增长。
2014-2017H1，公司自营商场平均实际单位经营收入分别为 124 元/平米/月、122 元/平米/月、114 元/平米/月和 109 元/平米/月，2016年以来下降明显，主要原因在于2016 年 5 月起实施的营改增政策下价税分离，以及开业时间临近期末的新商场当期实现的租赁及管理收入较低所致；成熟商场的平均实际单位经营收入维持稳定增长状态，分别为 131 元/平米/月、138 元/平米/月、140 元/平米/月和 140 元/平米/月。
公司2014，2015，2016，2017H1的存货周转率分别为 42.91、60.90、64.88 和 50.90（年化后），存货周转天数分别为 8.39 天、5.91 天、5.55 天和 7.07天，处于较高水平，主要原因在于公司主要通过自营和委管两种模式从事家居商场经营，管理服务，虽持有部分商品存货但规模较小，因此存货周转率保持在较高水平。
公司应收账款周转率近年来有所下降，2014，2015，2016，2017H1周转天数分别为19.73 天、29.32天、32.83天和 31.61天。主要原因在于公司委管商场收入在应收账款中占比较大，而近年来，公司大力拓展委管业务，委管商场数量持续上升，部分商场于开业前确认的相关收入由于开业进度延迟等因素而未能及时回款，导致相关应收账款的周转速度有所下降。
家得宝（The Home Depot）成立于1978年，于1981年在纽约股票交易所上市（股票代码：HD.N），主要业务为建材、家装、草坪、油漆及花园产品等家居建材用品的销售。由于创立之初，家得宝主张建立大型家庭改造超市，导致了其建立的基因即是以DIY概念起家的仓储式家居建材用品零售商，经过40年的发展，目前已成为全球第一大家居建材用品零售商，美国仅次于沃尔玛的第二大零售商，并在2017年美国500强排行榜中排名第23位。截至2016财年末，家得宝连锁门店遍布美国、加拿大、墨西哥等地区，门店总数达2278家。
截至2016财年年底（截至2017年1月29日），家得宝总资产规模达430亿美元，营业收入946亿美元，同比增长6.86%，实现净利润79.57亿美元，同比增长13.53%。1980~2016年36年间收入、净利复合增长率分别达26%、31%；2016年销售毛利率延续近年来平稳略降的趋势，为34.16%、净利率持续提升至8.41%。
2016财年年底家得宝拥有直营连锁门店总数达2278家，平均单店面积约9682平方米，其中美国、加拿大、墨西哥门店数分别为1977家、182家、119家；同时，家得宝在美国45个州和省拥有274家仓储和配送中心。据统计，家得宝在美国家居建材市场份额约24%，排名第二的劳氏公司（Lowe’s）为18%。
我们认为，家得宝的快速发展与其“品类杀手”的商业模式密不可分，即以自营式连锁的模式提供极大数量和种类的专业品类产品，为消费者带来最具性价比的家居建材商品消费体验，带动收入规模快速扩张，同时持续优化供应链提升经营效率。
上市36年家得宝股价大涨5400倍，近10年股价上涨7倍。资本市场表现方面，家得宝股价由1981年的0.035美元涨至2017年12月29日的189.53美元，累计涨幅达5415倍，股价持续创历史新高。1981~2016期间，家得宝股价年均复合增速高达26.6%，远超同期标普500指数8.8%的复合增长水平；而2007年底~2017年底，股价涨幅亦达7倍。估值方面，2000年以前估值波动较大，2000~2010年估值水平有所回落，而2010后进入成熟期的家得宝PE波动区间基本稳定在20~25倍。
回顾家得宝36年来的发展路径，大致可以分为三个阶段，即1980~1999崛起期，2000~2009调整期，以及2010~至今的成熟期。我们分析其不同阶段的规模变化以及采取的发展战略，进而探讨红星美凯龙目前以及在未来发展历程上可能的借鉴之处。
1980~1999年是家得宝历史上发展最快的时期，我们认为原因有三：首先其成立之初提出的DIY理念，契合当时家居消费趋势；其次，“品类杀手”模式提供一站式购齐服务，全球采购保障低价，有效地实现了单店效益的持续提升；同时，凭借清晰的商业模式，家得宝迅速展开了全国渠道的复制性扩张，带动此期间收入规模实现了48%的复合高增长。
首先，提出DIY理念契合美国当时家居消费趋势。与中国不同的是，美国新房交付前施工环节已基本由地产开发商完成，且房屋建造标准较为统一；对于购房者来说，二手房或者新房交付时的硬装已基本完成，拎包入住即可。因此，美国居民对于大面积的基础性装修以及硬装的需求较少。随着美国逐步进入二手房存量市场和租房市场，房屋出租率和转换率均大幅提升，带来了翻新和局部装修需求增加。同时，由于美国人工成本较高，因此大多数房主会选择DIY装修模式，而家得宝当时首创并全面推行的DIY理念也正好契合了当时家居消费趋势。
自1982年起，家得宝在卖场内设置了施工指导教室，其专业技工能现场为消费者提供详细的施工指导。1995年在探索频道播出电视节目“靓屋”，以向消费者介绍家得宝专家的家具装修项目，并录制了自己的电视节目“自助装修”。通过加大宣传的方式，家居装修的DIY理念与家得宝品牌深度融合，在全美范围内提高知名度，以及对其产品和服务的认可度，如：“老房子”、“工具之家”、“美好生产”等。
其次，全品类、全球采购优势带动店效持续提升。1978年成立之初，家得宝即推行“品类杀手”模式，以自营式连锁的模式提供极大数量和种类的专业品类产品；同时，通过全球化的大批量采购降低成本，从而为消费者提供最具性价比的家居建材商品消费体验。当时的家得宝有一句名言“堆得高，卖得俏”，旗下分店占地广阔，平均面积达9000平方米以上，这种大型零售店的设计可确保种类齐全，库存充足。商品随机摆放，打造粗犷的仓储式购物布局。此外，家得宝对待所有客户一律一视同仁，大客户和DIY一族享受相同的购物价格，且共享同一个收银台，这样使得即使是普通消费者，也能清楚地知道在家得宝可以享受到和大客户同等的低价。
在家得宝，每家门店的商品数量可达3~4万种，远多于竞争对手劳氏（LOWE’S）的品类数。同时，依靠大批量销售与大批量进货获得的更多产品价格折扣，商品价格较传统五金店和家居中心约低15%~30%。家得宝推行了“Price Match”政策，即如果消费者发现其它零售商所卖的商品价更低，可出示对手的广告，家得宝将不但退换差价，还有额外补偿，但是并不是所有其他零售商都被定义为其对手。丰富的商品选择和显著的价格优势，使家得宝短短几年内便吸引了大量消费者，带动单店销售规模实现了快速提升，至1999年平均单店销售额达4133万美元。
再次，门店快速扩张是收入高增长的另一大驱动。家得宝成立后门店数量迅速实现了快速扩张，至1999年底门店数量达930家，1995~1999年门店数年均复合增长约22%，带动收入规模迅速扩容，并于1989年超过当时已有三十多年发展历史的竞争对手劳氏（LOWE’S），成为美国最大的家居建材零售商。
进入21世纪后，随着美国家居消费趋势的变化，家得宝在经历了过往二十年的高速扩张期后，逐步遇到了前所未有的发展瓶颈，2000~2009年收入和利润的复合增速分别放缓至4.2%、0.3%，而此期间的经营调整也为其后续重回增长通道奠定了坚实基础。
2000年以后，随着规模基数的增加，家得宝门店扩张速度放缓，2000~2009年门店数量复合增长率为8%；同时单店收入开始下滑，由1999年的4133万美元降至2009年2949万美元，期间复合增长率为-5%。在门店扩张减速和单店收入下滑的影响下，家得宝营业收入增速也随之放缓，至2006年首次出现下滑，同比下降3%，且收入下滑的趋势持续至2009年。
21世纪后随着市场环境发生变化：首先，美国DIY一族逐渐老年化，更愿意付钱请人干活；同时，年轻人接受教育程度越来越高也使其更为自信，更相信个人的使用经验，需求也趋向更为个性化和多元化；再次，越来越多的女性参与到家庭装修的决策，对费力的DIY需求明显转淡。而另一方面，家得宝的竞争对手Lowe’s进行了经营模式革新，一改家居装修卖场粗糙的钢制货架和布满灰尘的路面，重新设计为光彩照人的形象，吸引了大批顾客特别是女性顾客购买。由于家得宝的陈旧，其90年代后期顾客满意度持续下降。
2000年的家得宝意识到了这一挑战，马上改变了单一的DIY服务，推出了DIY+DIFM+PRO的细分市场组合，新增门店的售前售后服务业务，通过延伸价值链等方式来应对美国家居消费趋势的变化。
第一种是“自己做”(Do-It-Yourself、D-I-Y)。DIY顾客以传统型的美国男人为主，喜欢自己买东西完成手头工作。针对此类型顾客，家得宝以传统的教学、现场演示等方式为其提供各种各样的建议，从而教会顾客如何做。
第二种是“帮我做”(Do-It-For-Me、D-I-F-M)。DIFM也是三种模式中变化最大的一种，顾客以高档公寓房客户、生活节奏快的白领人士为主。其中，特别是城市时尚女性，多数是自己买东西并请其他服务公司完成自己手头的工作。针对这部分顾客家得宝专门开设了EXPO高端装修连锁，与传统门店不一样，EXPO客户定位更高端，独立开店为主，面积较小，而且店标上从来不会出现“家得宝”字样。顾客的定制产品可以在店内制作，并随时参观。此外，EXPO和传统门店一样，也致力于提供竞争者没有的产品，店内设有餐厅提供用餐服务，但更注重设计，运用很多“展览会”中的要素，注重实用的建材基础类商品，以品类集约的方式展现。而仓储式大卖场要素的运用，使得精致的门店透出新经济时代的时尚感，体现了家得宝注重服务的营销理念。
第三种是专业承包商(Professional Customers、Pro)。Pro顾客多数本身就是建筑工、维修工或供应商。针对此类型顾客，家得宝提供不同的销售服务，包括免费送货、预定、信贷，而且会有相当多产品数量的采购选择，从其传统优势的多品类、服务等方面提升消费体验。
对消费市场进行细分后，家得宝可以针对性地满足实际需求，相当于符合了供应链的市场调节功能。顾客通常都是带着问题而来，家得宝的员工除了引导购物，更重要的是为顾客碰到的难题提供解决的办法。家得宝的这种零售行为在单纯的销售产品之外，也是一种对产品需求的响应，因此也就有了对其产品创新属性的供应链匹配。
2015年建立MRO（Maintenance, Repair and Operations）平台服务于专业机构客户。家得宝于2015年8月收购了英特来公司（Interline），它是北美最大的拥有全线设备维护、维修与运营(“MRO”)产品的经销商之一，此次收购给家得宝建立了一个MRO平台，主要服务于教育和医疗机构、公益事业以及国家公寓等机构客户。同时，家得宝还为此类专业客户提供外部销售和帐户管理、产品品类扩展、融资选择、最后一英里配送等服务。
持续并购布局供应链上下游。自2000年以来，家得宝开始加强对供应链投资力度，充分重视物流与配送效率优化。一方面，2000年以后，家得宝通过收购多家仓库，持续布局物流系统，控制了供应链上的部分公司，而这些收购的协同效应其此后的发展过程中均逐步体现，也对家得宝近年的平稳发展做出了重要贡献。
提升自有供应链配送比例降低物流成本。截至2007年，家得宝在北美运作有30处木材产品配送中心，39家一般产品的配送中心。除此之外，家得宝还设有8家中转仓库，这是为了在供应商和卖场之间形成一种过渡。2007年，家得宝大约有20%的产品是由配送中心配送，20%是由中转仓库运送，剩下则是由供应商直接运到零售卖场。同年，家得宝改革商品配送方式，之前每家卖场都是直接从制造商订货，常常由于最低送货要求而预定过多。从2007年开始，家得宝设置了“快速调动中心”配送仓库，以应对多品类产品订单和突发需求，还可以起到改善配送中心库存与零售店产品的调配准确度、简化订单流程、减小提前期等作用。此后家得宝为了节约物流费用，持续提升自有供应链配送比例，使得其运营效率在往后的几年中持续领先同业，存货周转自2009年触底后持续回升，至2016年升到5.11，且与竞争对手LOWE’S的差距有所拉大pg电子平台。截至2010年底，家得宝已拥有19个快速调动中心，负责美国65%门店的仓库配送，而自有供应链配送比例至2014年进一步升至95%。
重视全球采购尤其是中国采购，降低采购成本。家得宝的供应链全球采购可分为两部分，直接从美国本土制造商进货和全球采购——大部分来自于中国。家得宝也表示自己的成功也来自于商业伙伴产品的成功，而其中的大部分品牌或产品即源自中国制造。2002年，家得宝在上海和深圳设立了两个采购中心，2005年又在成都和北京增加两个采购中心。中国已成为家得宝在全球最大的采购市场，采购的商品达数万种。2003年一次中国的跨国采购展会，在家得宝的采购清单上就包括有木材、建材、地砖、塑料及木制地板、地毯及地毡、涂料及工具、水管及配件、龙头、卫浴设备、五金、手动及电动工具、草坪、园艺、照明设备、风扇、木制成品、门窗、厨房和浴室橱柜、卫生间五金制品、书架、储物架、装饰用品、季节性用品等13大类采购项目，几乎涵盖了家得宝的所有零售系列产品。
2000年以前，家得宝的经营模式以销售产品为主，同时配合美国人DIY的热情进行服务。经营模式相对简单，家得宝一直使用自己较早开发的MIS系统，并且在1991年就开始使用电子数据交换增值网络(VAN-EDI)来传递信息和文件。而后，随着公司持续扩张和发展，各种信息技术组件的不断扩充，家得宝原有的MIS信息系统成本居高不下：与1万多家供应商没有进行信息交互的核心系统，如果供应商要和家得宝进行交易，至少要经过14个“结点”；同时，家得宝无法监控供应商，无法确知供应商是否遵守有关产品质量、订单履约和交货等方面的规定。
2000～2003年，家得宝耗资11亿美元用于信息系统上共投资，对信息系统进行全方位整合，主要内容包括：优化物流模型，发展中央自动补货系统(CAR Centralized Automated Replenishment)，完善供应链控制中心和信息网络链接，整合公司数据资源等。而后再投资23亿美元用于库存设施现代化建设，包括更新终端设备、仓库设施改造、置换老式POS系统为无线扫描系统、安装自助结算柜台等。
小结来看，家得宝在信息系统方面紧密围绕“以服务的方式卖产品”这一核心竞争力而已，投资主要用于两个方面：一是改进供应链效率，降低产品的实物成本，二是改进服务，提高市场匹配程度。期间，值得注意的是，信息系统规划与建设过程家得宝基本是与社会第三方合作的方式来进行，并没有自己主导，也是由其零售产品复杂的需求属性决定的。
经历了近十年的经营调整，2010年以后的家得宝逐渐进入稳定发展阶段，2010~2016年期间收入、利润复合增长率分别为5.7%、15.6%，利润增速明显快于收入增速，体现了其盈利能力的进一步提升。至2016年，家得宝营收和利润均再创历史新高，2016财年实现年销售收入约946亿美元，同比增长6.9%，实现净利润79.6亿美元，同比增长13.5%。
店效提升是2010年以后家得宝收入增长主要驱动。2010~2016年家得宝门店扩张几乎停滞，期间门店数量复合增长率仅为0.2%；同时单店收入重新回到正增长，由2010年的3025万美元增至2016年4153万美元，期间复合增长率为5.4%。由此，家得宝的收入驱动由最初的渠道扩张和店效提升，已转化为内生增长为主的单店收入提升。
2006年家得宝通过Home Decorators Collection开始全力推进电商领域布局，加大投资线上与门店互促能力，采取许多措施来为顾客提供无缝衔接式的O2O购物体验，打造门店、线上网站、顾客的办公室或者家里的多方位购物空间，以更有效的满足消费者的需求。2016年财年，家得宝完成了全美门店的顾客订单管理系统（COM）的建设，以及“线上下单，店面配送”项目的建设，这是基于COM和线上线财年，家得宝启动了具有动态特性的线上订单，基于顾客的地理位置，为顾客提供更快更精准的送达日期，有望继续增加顾客的转换率、提升消费满意度。同时，家得宝对官网进行了重新设计，为顾客提供更好的搜索引擎能力以及更加快速的结账体验，同时也更新升级了移动APP。
2016年财报数据显示，2016年第四财季，家得宝美国网络销售额的45%是通过BOPIS（线上下单，门店自提）以及BOSS（线上下单，运送至店）实现的，而消费者到店后有约20%的时间在抓紧购买更多的家居用品。2016财年，家得宝线%，线上销售占总销售额比例从2011年1.8%持续升至2016年的5.9%。
虽然家得宝成立之初即定位于全品类门店，但为了在一个巨大规模上实现持续增长，家得宝加强了对品牌资源的深度开发和利用，进一步延伸产品品类，做大规模获取最大利润。其品类扩张主要结合当时消费趋势并围绕供应链开展，包括增加家居软装饰品吸引更多女性顾客，引进高科技厨电顺应家电旺销趋势，而此后家得宝将家电产品的定位由过往的边缘性业务，极致性地发展成为美国第三大电器零售商。同时，家得宝也减少了部分品类，比如在市场消费消费热点以涂料取代墙纸的背景下，果断宣布停止墙纸和相关产品的销售。
此外，在家得宝所有品类中，高价产品销售明显增加。其中，以美国区域为例，900美元以上的订单交易量增长约6.8%，增幅明显高于50美元订单约3.2%的增速水平，而高价产品销售增加的原因主要在于割草机、热水器、窗户和栅栏等销量的提高。
回顾家得宝的发展历程，首先，其发展之初“品类杀手”的商业模式定位清晰，即以自营式连锁的模式提供极大数量和种类的专业品类产品，为消费者带来最具性价比的家居建材商品消费体验，同时加速门店扩张，带动其发展初期的收入规模快速扩张。
其次，此后长达10年调整期，家得宝及时顺应了消费趋势的变化，由原先单一的DIY模式迅速将门店形态进一步多元化，同时通过加大投资、并购等方式优化供应链和信息系统建设，提升运营效率，为其后来的持续稳定发展打下了坚实的基础。
再次，步入成熟期的家得宝在门店扩张空间有限的背景下，充分注重通过O2O建设、品类延伸等方式来提升单店收入，带动销售规模稳步扩张，龙头流通企业负债能力得到进一步巩固。同时，长期的供应链和IT建设使其运营效率领先同业，“低毛利、高周转”的运营模式效果体现，家得宝净利率水平从2010财年的4.91%升至2016财年的8.41%，财务杠杆率从2010财年的2.12倍升至2016财年的8.03倍，带来高达149%的ROE水平。此外，自2007年以来，家得宝分红比例基本稳定在40%以上，2016财年分红率为43%，，在长期利率下行的情况下，持续提升的ROE和稳定的分红机制也带来了家得宝此后10年7倍的股价长牛。
总结来看，家得宝在多年发展过程中，对于消费趋势变化的敏感洞察、对经营策略的及时调整，同时通过供应链和信息化建设优化运营效率和服务质量，通过品类扩张和O2O打造高坪效门店，带动整个流通体系效率再上台阶，均对国内企业有一定借鉴意义。
考虑到国内连锁家具零售商的市场空间广阔，且集中度仍然明显偏低，我们认为现阶段的红星美凯龙门店扩张仍有较大空间，依靠租赁经营模式带来的收入稳定增长仍然值得期待。参考家得宝的发展历程，我们长期看好红星美凯龙“全渠道泛家居业务平台服务商”这一战略定位，将服务领域扩展至家居装饰及具价值链的新领域，包括互联网家装、互联网零售等泛家居消费服务以及物流配送等扩展性业务，而龙头企业的持续发展也有望进一步带动国内行业集中度提升。
在国内家居零售行业稳步发展的背景下，我们看好公司作为国内家居连锁第一品牌，强大的渠道和招商能力竞争优势显著且难以复制，未来有望通过“自营+委托”双模扩张带动收入规模持续扩张，业绩稳定增长趋势可期。
此次公司公开发行不超过31,500万股人民币普通股（A股），募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营相关的项目。本次募集资金投资项目总投资金额为625,000万元，其中，以本次募集资金拟投资金额305,000.78万元，用于家居商场建设、统一物流配送服务体系建设、家居设计及装修服务拓展、互联网家装平台等项目以及偿还银行借款、补充流动资金。项目全部完成后，预计实现年均收入19.8亿元，年均税后利润7.02亿元。
家居商场建设项目：近年来，公司通过门店拓展进一步提升市场占有率和覆盖率，强化市场控制力和影响力。经营策略上，公司将提高自有店的比例，进一步提升公司整体品牌管理能力。北京、上海、深圳和广州等特大型城市作为家居建材流通行业最为密集的区域，市场需求已逐渐趋于饱和，而天津、呼和浩特、东莞、哈尔滨、乌鲁木齐等大型城市的家居装饰消费需求随着当地经济的发展增长迅速，公司在这些城市建设家居商场网络，将有利于完善战略布局，进一步提高市场占有率。项目全部完成后，预计实现年均收入12.42亿元，年均税后利润6.0亿元。
统一物流配送服务体系建设项目：拟建立覆盖全国范围内重要城市的家居商品物流配送网络，拟在三年内通过租赁方式设立45个仓储中心（其中第一年、第二年、第三年分别建设7个、14个、24个），单个仓储中心的建设周期为3个月；同时按照“统一平台、统一数据库、同一网络”的要求，设立统一信息管理系统——精益物流仓储管理系统，拟在12个月内开发完成。项目的实施有利于公司向商户提供专业化的配送安装服务，在配送过程中实时检测跟踪货物、反馈配送信息，确保商品快速、安全到达消费者，提升物流配送环节效率，并通过提升服务质量增加消费者对商户品牌的黏性。项目完成后，预计实现年均收入3.0亿元，年均税后利润5287万元。
家居设计及装修服务拓展项目：实施主体为公司控股子公司上海家倍得，建设周期为3年，以红星美凯龙家居商场品牌优势为依托，未来三年内计划在现有红星美凯龙商场内新增100个家装设计馆，其中包括10个大型家装设计馆、20个中型家装设计馆和70个小型家装设计馆，用于设计沙龙、品牌展示、业务洽谈、方案沟通、设计师工作等。这些直营连锁家装设计馆开设后，将与红星美凯龙家居商场经营产生协同，为消费者提供完整的整体家居解决方案，并以此作为核心竞争优势形成覆盖全国重点家装市场的成熟运营网络，使上海家倍得逐步发展成为全国领先的家装企业。项目完成后，预计实现年均收入4.38亿元，年均税后利润5287万元。
互联网家装平台项目：依托公司全国范围内的商场布局，提供线家线下实体家装展示馆；并通过建立线上家装平台整合各方资源，结合移动端APP，与线下家装团队合作，向消费者提供专业化、透明化的互联网家装服务，同时将消费者引流至线下红星美凯龙商场实体展示空间，从而有助于增强公司家居产业线的线上线下互动，进一步提升公司家装、家居业务的整体服务质量。
在国内家居零售行业稳步发展的背景下，我们看好公司作为国内家居连锁第一品牌，强大的渠道和招商能力竞争优势显著且难以复制，未来有望通过“自营+委托”双模扩张带动收入规模持续扩张，业绩稳定增长趋势可期。预计公司2017~2019年净利润分别为37.60亿元、42.43亿元、46.52亿元，同比分别增长11%、13%、10%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
投资性房地产公允价值变动风险：截至2017年6月末，公司以自持物业经营45家自营商场，相关物业资产计入投资性房地产，并采用公允价值模式进行后续计量。2014~2016年及2017年6月末，投资性房地产账面价值占资产总额的比例分别为86.24%、83.13%、82.11%和76.51%，为公司最主要的长期经营性资产，并且随着公司继续投资建造新的自持物业，预计未来投资性房地产规模仍将继续增加。2014~2016年及2017年1-6月，投资性房地产公允价值变动收益占各期利润总额的比例分别为38.83%、22.12%、36.53%和33.33%，其波动对公司整体利润影响较大。
宏观经济增速放缓及地产行业波动风险：近年来，中国宏观经济增速呈现持续放缓态势，2016年中国GDP同比增长6.7%，为25年来最低增速，且未来存在进一步降低的可能。同时，房地产行业作为我国持续调控的基础产业，与国家宏观经济发展密切相关，并呈现较强的周期性特征。尽管较地产行业而言，家居装饰及家具行业受经济周期性波动的影响相对较小，但宏观经济形势、地产市场景气度等因素的上述潜在不利变动仍可能削弱家居装饰及家具行业的市场需求，从而给公司经营带来一定的负面影响。
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